1995年因“327國債期貨事件”，我國關(guān)閉了金融期貨市場。2010年4月，滬深300股指期貨成功上市再次拉開了我國場內(nèi)金融衍生品市場發(fā)展的序幕。幾乎與此同時(shí)，以銀行間市場、金融機(jī)構(gòu)柜臺為代表的場外金融衍生品市場也開始快速發(fā)展。

　　目前，我國已初步形成了涵蓋股權(quán)、利率、匯率、信用，有遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等多種類型，場內(nèi)、場外互為補(bǔ)充的金融衍生品市場體系。十八大以來，黨中央、國務(wù)院一直強(qiáng)調(diào)要通過深化金融改革，疏通金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“血脈”。李克強(qiáng)總理在今年的政府工作報(bào)告中明確提出，要發(fā)展金融衍生品市場。在此背景下，認(rèn)真審視金融衍生品市場在現(xiàn)代金融體系中的角色和定位，思考金融衍生品市場發(fā)展與金融改革之間的關(guān)系，具有重要意義。

　　“三足鼎立”：金融市場新結(jié)構(gòu)

　　金融的核心功能是資金融通和風(fēng)險(xiǎn)管理。傳統(tǒng)看法里，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)在資金融通中的不同作用，金融市場可以分為間接金融市場和直接金融市場。其中，間接金融市場以商業(yè)銀行存貸款為主；直接金融市場則主要是資本市場，投資銀行是最主要的金融中介機(jī)構(gòu)。無論是間接金融還是直接金融，伴隨著資金的融通，風(fēng)險(xiǎn)在相關(guān)市場主體之間轉(zhuǎn)移或分散。金融機(jī)構(gòu)也正是通過不斷地尋找他人不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，有效地去管理這些風(fēng)險(xiǎn)，獲得相應(yīng)報(bào)酬。

　　進(jìn)入上世紀(jì)70年代，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的不斷加深，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的廣度和深度得到前所未有的拓展，轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行、投資銀行的信用、市場、經(jīng)營等各類風(fēng)險(xiǎn)越來越多，越來越難以管理，迫切需要有一個(gè)專業(yè)的市場來吸收和分散這些風(fēng)險(xiǎn)。在金融工程技術(shù)的推動(dòng)下，以金融衍生品為代表的風(fēng)險(xiǎn)管理金融市場應(yīng)運(yùn)而生。

　　正如施泰因赫爾所言，金融工程將基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)剝離和轉(zhuǎn)移出來，設(shè)計(jì)成新的商品——衍生品進(jìn)行買賣與交易。金融衍生品市場包括場內(nèi)和場外兩個(gè)部分：在場內(nèi)，期貨交易所開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化衍生品以滿足市場參與者的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)需要；在場外，金融機(jī)構(gòu)開發(fā)定制式衍生品以滿足市場參與者的個(gè)性化需要。

　　經(jīng)過40多年的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理金融市場已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，與間接金融市場、直接金融市場“三足鼎立”，相對獨(dú)立而又相互關(guān)聯(lián)、相互作用。2014年，全球金融衍生品市場規(guī)模超過700萬億美元，全球主要金融機(jī)構(gòu)和500強(qiáng)企業(yè)中大部分都已參與其中。在金融市場新結(jié)構(gòu)中，間接金融市場和直接金融市場為企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展帶來了資金，而風(fēng)險(xiǎn)管理金融市場則給企業(yè)大膽創(chuàng)新發(fā)展提供了信心。

　　全面深化金融改革的支點(diǎn)：

　　金融衍生品市場

　　回顧美國、日本等主要經(jīng)濟(jì)體金融衍生品市場的發(fā)展歷程，金融衍生品市場的發(fā)展與一國金融市場化改革的進(jìn)程緊密相關(guān)。上世紀(jì)70年代初期，布雷頓森林體系瓦解直接催生了外匯期貨市場；美國和日本也均是在逐步放開利率管制、利率市場化改革的過程中，分別于上世紀(jì)70年代和80年代中期推出了利率期貨產(chǎn)品；場外金融衍生品（如信用違約互換等）市場的大發(fā)展則主要緣于資產(chǎn)證券化的需要。

　　總體而言，一方面金融市場化改革產(chǎn)生的龐大風(fēng)險(xiǎn)管理需求，為金融衍生品市場的誕生與發(fā)展創(chuàng)造了客觀條件；另一方面金融衍生品市場的完善，也進(jìn)一步促進(jìn)了利率、匯率市場化改革的進(jìn)程，并為更大范圍、規(guī)模和程度的金融創(chuàng)新打開了空間，提高了整個(gè)金融市場的彈性。

　　與其他國家類似，我國金融衍生品市場經(jīng)過短短幾年的發(fā)展，也已經(jīng)顯示出了巨大的發(fā)展?jié)摿?。目前，我國場?nèi)金融衍生品市場中，僅滬深300股指期貨一個(gè)產(chǎn)品，交易額就占到了整個(gè)期貨市場的半壁江山，成為全球第二大股指期貨產(chǎn)品。另外，5年期、10年期國債期貨，上證50ETF期權(quán)等場內(nèi)金融衍生品市場新品種在最近兩年中相繼推出，市場處于逐步培育中。場外金融衍生品市場雖然總體規(guī)模較小，但近年來利率互換、外匯掉期等產(chǎn)品發(fā)展迅速。

　　古希臘學(xué)人阿基米德有一句名言：給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬起整個(gè)地球。全面深化金融改革是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，找到牽一發(fā)而動(dòng)全身的突破口是改革成功的關(guān)鍵。無疑，金融衍生品市場的特性決定了其能夠成為我國全面深化金融改革的支點(diǎn)之一。

　　一是有助于直接金融發(fā)展。

　　十八屆三中全會提出，要健全多層次資本市場體系，提高直接融資比重。當(dāng)前，我國已初步建立了包括主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場、證券公司柜臺以及私募股權(quán)市場在內(nèi)的多層次資本市場體系，直接融資快速發(fā)展，但與間接融資相比較而言占比仍然明顯偏低。資本市場和金融衍生品市場關(guān)系密切。發(fā)展多層次資本市場，需要多樣化的金融衍生品市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)信心。

　　在英、美等以直接金融為主的國家，對金融衍生品市場的需求更大、發(fā)展更好。金融資源和風(fēng)險(xiǎn)通過資本市場在不同類型的參與者之間高效配置，必然要求充分發(fā)揮金融衍生品市場在資產(chǎn)定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理上的作用。我國這幾年的發(fā)展實(shí)踐也證明，股指期貨的推出為股票市場的參與者提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提升了股票市場的內(nèi)在穩(wěn)定性。尤其是在遭遇快速下跌的極端行情時(shí)，大型金融機(jī)構(gòu)可以通過在流動(dòng)性更好的股指期貨市場上建倉鎖定風(fēng)險(xiǎn)，避免大規(guī)模拋售股票對現(xiàn)貨市場的壓力。

　　二是推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。

　　利率市場化是提高金融市場化程度、發(fā)揮市場資源配置作用的重要內(nèi)容。目前，我國已經(jīng)放開了除存款利率之外的其他利率管制，市場利率波動(dòng)的幅度和頻率明顯提高，金融機(jī)構(gòu)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)上升。以2014年為例，有17個(gè)交易日銀行間市場7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率突破了5%，最高達(dá)6.6%，遠(yuǎn)高于市場年平均利率水平。

　　此外，在利率市場化過程中，構(gòu)建一條市場公認(rèn)、期限完整的國債收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)至關(guān)重要。在5年期、10年期國債期貨成功上市、穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)上，建設(shè)成熟的國債期貨市場，將有助于滿足金融機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)需求，提升國債現(xiàn)貨市場的定價(jià)效率，健全國債收益率曲線，從而進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化進(jìn)程。

　　三是服務(wù)人民幣國際化的需要。

　　縱觀全球，每一個(gè)強(qiáng)大的國際化貨幣的背后無不有一個(gè)強(qiáng)大的衍生品市場，擁有國際關(guān)鍵貨幣的國家或地區(qū)都是擁有強(qiáng)大衍生品市場的國家或地區(qū)。推出外匯期貨，發(fā)展外匯衍生品市場，有助于在人民幣國際化過程中牢牢把握匯率的定價(jià)權(quán)，維護(hù)國家金融安全，同時(shí)也使我國金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體企業(yè)能夠更好地應(yīng)對日益突出的匯率風(fēng)險(xiǎn)，為國內(nèi)資本“走出去”和國際資本“引進(jìn)來”提供更多的便利。

　　四是打開了金融創(chuàng)新的空間。

　　長期以來，我國金融市場因產(chǎn)品單一、同質(zhì)化嚴(yán)重而飽受詬病。隨著金融衍生品市場的發(fā)展、和傳統(tǒng)金融工具的不斷結(jié)合，基于衍生品的創(chuàng)新逐漸成為金融創(chuàng)新的主要來源。金融機(jī)構(gòu)利用期權(quán)、互換等衍生工具能以更低成本、更容易地構(gòu)建各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和指數(shù)產(chǎn)品，滿足投資者多層次的收益和避險(xiǎn)需要。這對盤活存量金融資產(chǎn)、緩解投融資對接中的“兩多兩難”問題、完善養(yǎng)老退休保障體系等都有積極意義。

　　關(guān)于發(fā)展金融衍生品市場的幾點(diǎn)思考

　　當(dāng)前，我國金融衍生品市場發(fā)展正面臨難得的歷史機(jī)遇，必須牢牢把握服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革這一根本目標(biāo)，明確思路，凝聚共識，抓住機(jī)遇，加快發(fā)展。在這個(gè)過程中，要著重處理好以下三個(gè)方面的關(guān)系：

　　一是處理好借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和立足我國實(shí)際的關(guān)系。

　　發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場起步較早，無論市場建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新還是制度監(jiān)管方面，都有許多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，值得我們深入研究和借鑒。但這并不意味著各國發(fā)展金融衍生品市場必須走相同的道路和采用相同的模式。

　　與發(fā)達(dá)國家相比，我國金融衍生品市場，無論是金融期貨市場還是銀行間場外衍生品市場，都是在政府的直接推動(dòng)下發(fā)展起來的，監(jiān)管較嚴(yán)，發(fā)展嚴(yán)重不足。不同的國情和發(fā)展階段決定了我國發(fā)展金融衍生品市場不僅要借鑒國際成功經(jīng)驗(yàn)，遵循金融衍生品市場發(fā)展的一般規(guī)律，而且要立足于中國的實(shí)際，使金融衍生品市場更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革服務(wù)。

　　二是處理好場內(nèi)市場和場外市場的關(guān)系。

　　一個(gè)完整的金融衍生品市場由場內(nèi)市場和場外市場共同組成，場內(nèi)市場為場外市場提供價(jià)格基準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)對沖場所，場外市場則基于場內(nèi)市場進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供量身定制的服務(wù)。因此，要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)推進(jìn)場內(nèi)、場外兩個(gè)市場共同發(fā)展。

　　一方面，加快完善場內(nèi)金融衍生品市場產(chǎn)品體系，豐富股權(quán)、利率類期貨、期權(quán)產(chǎn)品，推出外匯期貨。另一方面，激發(fā)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新活力，支持銀行、保險(xiǎn)、證券、期貨等各類金融機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，開展場外衍生品創(chuàng)新并到場內(nèi)市場對沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是處理好創(chuàng)新發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)系。

　　金融衍生品是一把“雙刃劍”，既能管理風(fēng)險(xiǎn)，使用不當(dāng)也會引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。要進(jìn)一步豐富產(chǎn)品類型，降低交易成本，提升市場效率，方便更多的金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體企業(yè)參與金融衍生品市場；同時(shí)兼顧好風(fēng)險(xiǎn)防控，不斷健全金融衍生品市場的法規(guī)體系、基礎(chǔ)制度和監(jiān)管架構(gòu)，強(qiáng)化以“看得見、說得清、管得住”為核心的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測監(jiān)控能力建設(shè)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

（作者系中國證監(jiān)會副主席。摘自《清華金融評論》）